Por Martin Wolf
La zona del euro, como se diseñó, ha fracasado. Se basaba en un conjunto de principios que han demostrado ser inviables en el primer contacto con una crisis financiera y fiscal. Sólo tiene dos opciones: avanzar hacia una unión más estrecha o retroceder a lo menos a la disolución parcial. Eso es lo que está en juego.
Se suponía que la eurozona era una versión actualizada del patrón oro clásico. Los países con déficit externos recibían financiamiento privado del exterior. Si tal financiamiento se seca, la actividad económica se reduce. El desempleo entonces hace bajar los salarios y los precios, provocando una “devaluación interna”. A la larga, esto debería conseguir saldos financiables en los pagos externos y las cuentas fiscales, aunque sólo después de muchos años de dolor. En la eurozona, sin embargo, gran parte de este endeudamiento fluye a través de los bancos. Cuando la crisis llega, los sectores bancarios privados de liquidez comienzan a derrumbarse. Los gobiernos con crédito limitado pueden hacer poco, o nada, para evitar que eso suceda. Esto, entonces, es un patrón oro magnificado por el sector financiero.
El papel de los bancos es fundamental. Casi todo el dinero en una economía contemporánea se compone de los pasivos de las instituciones financieras. En la zona del euro, por ejemplo, la moneda en circulación es sólo el 9% del dinero amplio (M3). Si se trata de una verdadera unión monetaria, un depósito en cualquier banco de la zona euro debe ser equivalente a un depósito en cualquier otro banco. ¿Pero qué sucede si los bancos en un determinado país están al borde del colapso? La respuesta es que esta presunción de igual valor ya no se sostiene. Un euro en un banco griego hoy en día ya no es lo mismo que un euro en un banco alemán. En esta situación, no sólo existe el riesgo de una corrida sobre un banco, sino también el riesgo de una corrida sobre un sistema bancario nacional. Esto es, por supuesto, lo que el gobierno federal ha impedido en EEUU.
En la cumbre económica de Munich del mes pasado, Hans-Werner Sinn, presidente del Instituto Ifo de Investigación Económica, explicó de modo brillante las implicaciones de la respuesta a esta amenaza del Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC). Este último ha actuado como prestamista de última instancia para los bancos en problemas. Pero, debido a que estos bancos pertenecen a países con déficit externos, el SEBC ha estado indirectamente financiando también los déficits. Más aún, como los bancos centrales nacionales han prestado contra deuda pública con descuento, han estado financiando a sus gobiernos. Las cosas por su nombre: los bancos centrales financian al Estado.
El financiamiento del SEBC fluye a través del sistema de calce en tiempo real del euro (“target-2”). Grandes posiciones en activos y pasivos han surgido ahora entre los bancos centrales nacionales, con el Bundesbank como acreedor dominante. De hecho, Sinn destaca de la simetría entre los déficit en cuenta corriente de Grecia, Irlanda, Portugal y España y de las demandas acumuladas del Bundesbank sobre otros bancos centrales desde 2008 (cuando se secó el financiamiento privado de las economías más débiles).
Las insolvencias de los gobiernos también amenazarían ahora la solvencia de los bancos centrales de los países deudores. Esto impondría grandes pérdidas sobre los bancos centrales de los países acreedores, que los contribuyentes nacionales tendrían que pagar. Esta sería una transferencia fiscal por la puerta trasera. De hecho, la probabilidad de que esto ocurra es bastante clara en una impresionante entrevista a Lorenzo Bini Smaghi, miembro del directorio del Banco Central Europeo, en Financial Times.
Sinn plantea otros tres puntos. En primer lugar, esta forma de puerta trasera de financiar a los países deudores no puede continuar por mucho tiempo. Al derivar tanto de la creación de dinero de la eurozona al financiamiento indirecto de los países con déficit, el sistema ha tenido que retirar crédito de los bancos comerciales en los países acreedores. Dentro de dos años, afirma, los últimos tendrán posiciones de crédito negativas con los bancos centrales nacionales - en otras palabras, les deberán dinero. Por este motivo, estas operaciones tendrán que cesar. En segundo lugar, la única manera de detenerlos, sin una crisis, es que los gobiernos solventes se hagan cargo de lo que son, en esencia, operaciones fiscales. Sin embargo, en tercer lugar, cuando uno agrega las cantidades adeudadas por los bancos centrales nacionales a las deudas de los gobiernos nacionales, los totales son atemorizantemente altos. La única salida es volver a una situación en la que el sector privado financie a los bancos y a los gobiernos. Pero esto tomará muchos años, si es que puede hacerse con los enormes niveles de deuda actuales.
La reestructuración de la deuda parece inevitable. Sin embargo, también es fácil ver por qué sería una pesadilla, sobre todo si, como insiste Bini Smaghi, el BCE se niega a prestar contra la deuda de los países morosos. Sin apoyo del BCE, los bancos se derrumbarían. Los gobiernos sin duda tendrían que congelar las cuentas bancarias y redenominar la deuda en una nueva moneda. Seguiría una corrida de las deudas públicas y privadas de todos los países frágiles. Eso empujaría a esos países hacia una catástrofe similar. La eurozona entonces se desarmaría. La alternativa sería una operación políticamente explosiva para reciclar los flujos salientes a través de entradas del sector público.
En breve, los eventos han falsificado concienzudamente las premisas del diseño original. Si ese es el diseño que los miembros dominantes todavía quieren, tienen que remover a algunos de los miembros existentes. La gestión de este proceso es, sin embargo, casi imposible. Sin embargo, si quieren que la zona euro funcione así como es, al menos tres cambios son ineludibles. En primer lugar, no se puede permitir que los sistemas bancarios sigan siendo nacionales. Los bancos deben estar respaldados por una hacienda común o por la hacienda de Estados miembros de solvencia inexpugnable. Segundo, el financiamiento de crisis transfronterizas debe pasar del SEBC a un fondo público lo suficientemente grande.
Tercero, para evitar los riesgos de incumplimientos soberanos, como insiste el BCE, el financiamiento de los países débiles debe salir del mercado durante años, quizás incluso una década. Tal financiamiento debe ser ofrecido en condiciones manejables en términos del costo, pero con estrictos requisitos en términos de reformas. Si el sistema resultante debe ser llamado una “unión de transferencia” es incierto: depende de si los deudores pagan todo (cosa que dudo). Pero sin duda sería una “unión de apoyo”.
La zona del euro se enfrenta a una elección entre dos opciones intolerables: o incumplimiento y disolución parcial o apoyo oficial sin fin. Que exista esta elección demuestra que una unión duradera al menos necesita una integración financiera más profunda y mayor apoyo fiscal que el previsto originalmente. ¿Cómo funcionará la política de estas opciones? La verdad, no lo sé. Me pregunto si alguien lo sabe.
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