Dos hurras por el reequilibrio de China

La economía china está cambiando. De hecho, tiene que cambiar, como señalé en mi columna hace dos semanas. La buena noticia está en la escala de su reajuste externo. La mala es que este ajuste se producirá a expensas de mayores desequilibrios internos.

La balanza de pagos de China ha estado en una montaña rusa. Así, entre 2003 y 2007, el superávit de cuenta corriente aumentó de 2,8% a 10,1% del PIB. El superávit después cayó abruptamente, a 2,9% para 2011. Durante el mismo período, el peso de las exportaciones y las importaciones en el PIB se disparó y luego volvió a caer.

En la teoría ortodoxa el nivel de superávit y déficit de cuenta corriente refleja las decisiones voluntarias de ahorrar e invertir: los países con excedentes de ahorro, como China, exportan capital mientras que los países con déficit lo importan. Los países con superávit disfrutan de mayores retornos sobre sus ahorros; los países con déficit disfrutan de menores costos de inversión. Todo es para mejor en el mejor de los mundos posibles. Resulta curioso que un país pobre exporte capital a países ricos, como ha hecho China, pero no existe ninguna razón, bajo esta mirada, para cuestionar la sabiduría de las decisiones subyacentes.

Desafortunadamente, esta mirada excesivamente optimista resulta poco plausible tras los repetidos shocks en las finanzas internacionales durante las últimas tres décadas, que culminaron con la crisis en los países de altos ingresos que estalló en 2007. EEUU, en particular, resultó ser incapaz de usar su flujo de capital de salida de manera adecuada: se usaron para financiar los déficit fiscales y la construcción de viviendas innecesarias. Por supuesto, EEUU es el principal culpable de este lamentable resultado, como ocurre en el caso de otros importadores de capital. Pero grandes déficit externos también tiene un efecto contractivo sobre la demanda. Esto parecía no importar cuando la demanda era fuerte, pero ahora que está débil importa mucho.

Más allá de estos puntos generales, surgen temas específicos sobre la pasada explosión en los superávit de China. Estos son en parte consecuencia de intervenciones en los mercados cambiarios y la consecuente acumulación de reservas en divisas extranjeras. Estas aumentaron de US$ 170 mil millones en enero de 2001 a US$ 3,2 billones (millones de millones) a fines del año pasado. Una herramienta en la caja de políticas era esterilizar las consecuencias monetarias de estas intervenciones. Todas estas son políticas mercantilistas.

Más aún, cuando un país tiene un fuerte auge de inversión y una fuerte posición externa, el consumo normalmente debe ser reprimidos y el ahorro alentado. Esto es lo que ocurrió: el consumo privado cayó de 46% del PIB en 2000 a sólo 36% en 2007. El consumo público y privado sumado cayó de 62% del PIB a 49%, mientras que el ahorro bruto saltó de 38% del PIB a 51%. Una parte relevante de estos ahorros fue invertida en activos extranjeros de bajo rendimiento, a un alto costo: Las reservas externas de China ascienden a US$ 2.300 por cada hombre, mujer y niño, o hasta 40% del PIB.

Así, una reducción en el superávit externo beneficiaría tanto al mundo como a la propia China. Así que ¿qué tan contentos deberíamos estar con los resultados? La respuesta es: no tanto.

Primero, incluso una caída en el superávit de cuenta corriente, como porcentaje del PIB, podría ocultar un alza del superávit, medido en relación con la producción del resto del mundo. En 2008, el superávit chino era de US$ 412 mil millones, o 9,1% del PIB. Para 2011, había caído casi a la mitad del nivel de 2008, con US$ 201 mil millones. Pero la proporción del PIB chino cayó a 2,9%. Supongamos que siguiera en 2,9%: El superávit excedería US$ 400 mil millones para 2016 si el PIB de China en dólares creciera 15% anual. Esta es una tasa plausible, ya que el tipo de cambio en China probablemente se va a apreciar. Si se quiere evaluar el ajuste impuesto a otros, se debe mirar los superávit en relación a sus PIB, no el de China.

Segundo, la contraparte interna del ajuste externo consistió en inversiones cada vez más grandes como proporción del PIB: entre 2007 y 2010, las inversiones como proporción del PIB aumentó en cerca de siete puntos porcentuales. La inversión fija real ha crecido más rápido que el PIB todos los años desde 2007. La OCDE marcó este punto en China in Focus: “Hasta ahora, el ajuste hacia la demanda interna ha reflejado casi completamente la fuerte inversión en infraestructura pública que ha sido financiada fuera de presupuesto”. El primer ministro, Wen Jiabao, ha descrito él mismo frecuentemente el desarrollo de China como “desequilibrado, insostenible, y descoordinado”. Desafortunadamente, el proceso de eliminar un importante desequilibrio -el superávit externo- ha exacerbado el más sorprendente de los desequilibrios internos, la extraordinariamente alta inversión.

Supongamos que China fuera a crecer durante la próxima década a una tasa todavía alta de 7% anual. Supongamos también que la inversión (incluyendo inversión en inventarios) cayera de 50% del PIB a un aún bastante alto 40%, porque se necesitan menores tasas de inversiones para apoyar un crecimiento menor. Supongamos, además, que el superávit externo se mantuviera en 3% del PIB. Para lograr la esperada tasa de crecimiento del PIB de 7%, el consumo (público y privado) debe crecer a una tasa real de 9 % mientras la inversión crece a a 4,6%. Esto sería un asombroso retroceso. Sería imposible, sin un fuerte cambio en la distribución de los ingresos hacia los hogares. Eso, a su vez, exigiría amplias reformas al sistema financiero, al gobierno societario e incluso en la estructura de poder del país. Más aún, existe un riesgo de que estas reformas reduzcan la inversión mucho más de lo que impulsen el consumo. El resultado podría ser un “aterrizaje forzoso”.

China ha hecho un trabajo mucho mejor de lo que yo esperaba en eliminar sus enormes superávit de cuenta corriente y comercial. La principal cauda interna de este cambio ha sido, sin embargo, un aumento de la inversión a alturas aún más extremas, gracias a la apreciación en el tipo de cambio real. Pero eso hace que el ajuste interno necesario ahora sea aún mayor que antes de la crisis. Si el superávit externo va mantenerse constante como proporción del PIB, mientras que la tasa de crecimiento económico se modera, es esencial un extraordinario giro en las tasas relativas de crecimiento del consumo e inversión.

Para ponerlo en pocas palabras, la dinámica del crecimiento en los últimos 15 años debe revertirse. ¿Es posible? Quizás. Pero se necesita una enorme expansión en el consumo frente a la inversión. ¿Puede ocurrir eso mientras la economía siga creciendo fuertemente? Muy posiblemente no.