Inflación, expectativas y TPM

Exceptuando el dato de inflación anual de noviembre de 2015 que alcanzó un 3,9%, la cifra de IPC de febrero completó 21 meses en que su variación anual se ubica en o por sobre 4%. Son casi 2 años, los que muy probablemente se completarán pronto. Por su parte, las expectativas de inflación de mediano plazo se han mantenido ancladas al 3% e incluso algo por debajo. La importancia de esto es fundamental no porque unas expectativas ancladas al 3% sean importantes per se, si no por lo costoso que sería controlar la dinámica inflacionaria en caso contrario. Experiencia en esto tenemos en Chile, aunque muchos parecen no conocerla cuando surge como tema la autonomía del Banco Central sin la cual probablemente las expectativas se habrían desanclado hace bastante tiempo.

Sin embargo, no hay que abusar de este preciado activo. De ahí el difícil escenario que enfrenta hoy la autoridad monetaria. El esquema de política extensamente utilizado por los principales bancos centrales del mundo se basa en estimaciones futuras con la información disponible hoy. Adicionalmente utiliza variables no observables como por ejemplo la brecha de capacidad. Evidentemente este esquema puede generar problemas de diagnóstico como habría sucedido en el último tiempo, a mi juicio por una sobreestimación del producto potencial de la economía lo que generó una inflación no transable junto con un traspaso a precios de la depreciación del peso mayor al estimado.

Como señalé la credibilidad sigue intacta, también porque la mayor inflación ha sido una sorpresa para todos. Sin embargo, el escenario hacia adelante no es muy distinto de lo observado hace 6 meses atrás pero las opiniones sobre las medidas que deben ser adoptadas divergen. Las últimas cifras muestran un leve repunte de la inflación subyacente y un fuerte dinamismo de los precios de productos no transables. Los salarios no muestran una tendencia clara a la baja y la tasa externa presiona nuestra moneda. Todo lo anterior sugiere que observaremos un alza de la Tasa de Política Monetaria (TPM) en los próximos meses tal como internalizan hoy los precios de mercado.

Sin embargo, creo que la mejor alternativa para el Banco Central es esperar, condicional al movimiento de las expectativas. Respecto de algunos meses atrás el ritmo de incremento de la brecha de capacidad debería haber aumentado. La fuerte dinámica de precios no transables está también impulsada en parte por la indexación y la inflación importada presiona poco los precios considerando algunos indicadores alternativos, impulsada también por la apreciación del peso. El próximo fin de la distorsión impositiva que sostiene la construcción oscurece el panorama del empleo y el gasto fiscal restringe su aumento. Por tanto, al menos la probabilidad de error de quitar hoy el estímulo monetario ha aumentado, lo que evitaría que el Banco Central incremente la TPM durante 2016. Quizás el mayor riesgo sea un shock de precios externos, porque a nivel local la inflación tiene que ceder, aunque quizás más lento que lo esperado.